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鉅派研究院

【房地產基金在去杠桿化中的發展機遇與策略】

2016年03月21日

在我國宏觀經濟與房地產行業去杠桿化的進程中,股權投資式房地產基金面臨空前的發展機遇。盡管房地產基金存在投資鏈條短、前期投資風險高等偏債式的發展困境,但在房地產信托增速下降與房地產行業降低債務風險的形勢下,未來在進入房地產細分領域、延伸投資價值鏈、搭建大資管的資源整合平臺方面將發揮私募股權投資的制度優勢。

 

私募股權房地產投資基金簡稱房地產基金,一般指專注于房地產領域的私募股權基金(PE),屬于面向非公開渠道募集的基金,用以對非上市交易的房地產進行開發、資產收購或股份收購等股權投資。

從2010年起我國房地產調控政策持續收緊,為了拓寬房地產企業融資渠道,也為體量巨大的民間資本開拓投資渠道,房地產基金由此快速發展。2013年新募房地產基金數量達到132支,募資總額達到106.67億美元。未來在宏觀經濟與房地產行業“去杠桿化”進程中,房地產基金將迎來更大發展機遇。

 

中國宏觀經濟與房地產的去杠桿化


(一)宏觀經濟的去杠桿化

中國“加杠桿”源于實體經濟的融資需求,特別是地方政府融資平臺與房地產行業的融資需求。但我國的加杠桿從財務上并未體現在銀行表內杠桿,而是通過資金挪騰、信用擴張的影子銀行體系推升了表外杠桿。另外,從加杠桿部門的資產負債表看,資產端主要是期限長、流動性較差的投資,負債端卻是期限短、流動性強的債務工具,導致資產端與負債端、資金供給端與需求端的期限和流動性嚴重錯配,形成存量債務的利息支出消耗了更多新增融資資源,從而助推了融資利率的飆升。

因此,中國式去杠桿化應從兩個方面入手:一是由間接融資格局向直接融資轉變,從根本上縮小影子銀行的套利空間;二是以股權融資替代債務融資,減輕資產負債的期限錯配。私募股權投資基金(PE)的發展恰好能夠同時滿足上述兩個條件。

 

(二)房地產行業的去杠桿化

中國家庭房地產杠桿率仍處于安全邊際,房地產杠桿則體現在房地產企業的資產負債杠桿與地方政府的土地杠桿兩個方面。房地產企業的資產負債杠桿包括三個含義,一是銀行信貸杠桿,二是預售杠桿,三是影子銀行體系融資的再杠桿。地方政府的土地杠桿指地方融資平臺以土地為抵押獲取銀行貸款或信托貸款。所以房地產行業的去杠桿化需要房企降低資產負債率與其他債務風險,以及地方政府擺脫對土地財政的依賴。

 

房地產基金的發展軌跡


國內市場上,不同背景發起人發起的房地產基金正在不斷涌現。按照發起人背景,大體可分為三大類:一是由專業房地產企業向金融領域延伸,從地產商發展成地產投資商,既可以成立自有基金,也可與信托、資管進行合作,以便于在銀行信貸收緊的情況下用來拓寬自身的融資渠道,具有項目資源、資金募集等優勢;二是由傳統VC/PE股權投資往橫向延伸,在股權投資領域細分房地產行業,具有資金募集以及與地方政府、中介機構合作的資源優勢;三是由地產商與VC/PE合作構建房地產基金,通過共同投資來解決財富約束、風險分擔與增值服務的需要。

 

房地產基金的商業模式有四種:一是直接對接單一項目;二是資產收購;三是“股加債”模式;四是以股權投資入股房地產開發商,作為房地產項目的真正股東。房地產基金本來屬于PE的行業細分,應當是面向私募資金的股權投資基金。然而,國內房地產基金從2014年以來出現兌付危機,暴露出“明股實債”的風險,即以有限合伙組織形式募集資金,但通過假股權基金的形式從事高風險貸款業務。因而,房地產基金大多局限于對房企前期拿地和建設資金的高成本融資業務,脫離了股權投資共擔風險、共享利潤的本質,只是成為房地產行業更為靈活的資金補充渠道。

 

房地產基金在去杠桿化中的發展機遇

(一)影子銀行體系去杠桿,房地產信托增速下降

房地產信托融資的特點是資金成本高、期限短,在2010年以前并未受到房地產公司重視,融資規模較小。隨之銀監會于2011年啟動信托業窗口指導,使得整個房地產信托呈現逐步降溫趨勢。尤其2014年4月銀監會出臺史上對信托業監管最為嚴厲的99號文,明文規定股東承諾流動性支持,強化了信托業剛性兌付,在要求入市產品報備審批同時,收窄了信托產品銷售渠道。在影子銀行去杠桿化進程中,對信托融資類產品的從嚴監管大大降低了市場對無風險收益率的預期,未來會更加凸顯股權投資高收益、高風險的制度優勢。 

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(二)房地產行業去杠桿,房企更加注重債權融資與股權融資相平衡

現代企業融資結構理論(又稱MM理論)的諸多結論往往偏向于債權融資,認為企業在融資方式選擇上,內部融資——債權融資——股權融資是自然順序。在我國,負債經營早已成為房地產企業的重要經營戰略,房地產行業資產負債率平均在70%上下。盡管借助財務杠桿可以最大限度的提高資金使用效率,但過度負債會令企業權益資金收益率下降,甚至面臨無力支付到期本息的債務危機。當企業經營風險上升時,債權融資的不確定性隨之上升,此時股權融資的優勢就是為應對不確定性而設計的契約。股權契約的關鍵在于能產生對有效控制權的狀態依存的分配,通過股東參與經營決策來減少不確定性。

 

以往房地產企業由于不愿意出讓股權,比較排斥股權融資。但未來此種狀況會得到改善,原因如下:一是在影子銀行去杠桿趨勢下,債權融資渠道收窄;二是房地產企業資產負債管理意識加強,股權融資可以降低其負債水平、防范高負債風險;三是房地產企業銷售利潤率持續走低,房地產行業不確定性增強,股權融資可以通過股東對經營決策把控盡量減少經營的不確定性。

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四.房地產基金在去杠桿化中的發展策略

(一)進入房地產細分領域

偏債權式房地產基金大多投資于住宅開發,以便于通過住宅銷售確保資本退出。在當前政府對住宅商品房嚴厲調控之下,對于住宅項目的前期投資風險越發凸顯。伴隨著新型城鎮化發展,從“土地的城鎮化”轉向“人的城鎮化”,一些符合城鎮人口需求的產品將成為房地產基金的聚焦之地,比如高端養老地產、物流地產、綠色節能智能化地產、社區綜合體等。

新制度經濟學研究證明,不同的契約與不同的交易相對應,當契約安排與交易特征耦合時,交易是有效率的。債權與股權是不同的契約安排。在企業不確定性小、銷售和盈利情況穩定情況下,債權是有效率的投資方式;在企業不確定大時,股權成為有效率的投資方式。不確定性較大的養老地產和商業地產等需要所有權與控制權結合得更緊密,需要房地產基金以股權投資參與企業經營決策。這樣更加考驗房地產基金的投資眼光與后續資產管理能力。房地產基金可以考慮與房地產商共同經營管理,探索房地產細分領域在中國行之有效的盈利模式。

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(二)延伸房地產投資價值鏈

隨著城鎮化發展與產業結構調整,房地產行業原有的“拿地-開發”盈利空間正在不斷收窄。傳統商業模式的價值鏈分布中,拿到好的地塊、好的項目、控制好成本,后期的銷售和物業管理并不十分重要。然而,此種價值鏈分布隨著供需結構不斷調整正在由“虎頭蛇尾”向“微笑曲線”轉變。在房地產價值鏈分布的微笑曲線中,前期的商業調查、方案設計,與后期的物業管理、金融運作能夠帶來更高的附加值,從而逐漸由重資產公司轉變成輕資產公司。

房地產基金如果只是房地產行業補充資金的一個渠道,那么只能局限于房企前期拿地和建設資金的高息融資,而且這種高息貸的收益空間正逐漸壓縮。在完整的房地產投資價值鏈中,應包括“調查-設計-拿地-工建-物業管理-并購-證券化”,只有當房地產基金以股權投資延伸價值鏈條時,才能獲得產品設計、資產價值提升與租賃等收益,或者進入不良資產收購、并購及證券化領域。

商業地產的業務形態與價值分布

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(三)搭建大資管時代的資源整合平臺

在房地產企業朝著多元化發展的進程中,更加需要以股權出讓的開放態度尋求多方資源的合作。而房地產基金不僅僅是多筆資金的集合,更是一個在大資管時代下嫁接各方資源的整合平臺。借助房地產基金這個平臺,除了能夠以較少自有資金撬動外部資金杠桿,同時還可以撬動外部的資源杠桿。

房地產基金的資源整合平臺效應

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以商業地產為例,在前期拿地建設時,房地產基金可以整合銀行、保險、信托、券商資管、基金專戶、第三方財富等來放大資金杠桿,甚至在引入機構LP時可以選擇最終接盤的企業。比如在建設一棟寫字樓時,引入最終租賃或購買寫字樓的企業作為機構LP,形成在預售前提前支付,在放大資金杠桿的同時由于找到后期接盤者,并沒有放大財務風險。在后期地產經營過程中,房地產基金可以通過持續引入機構LP來進行商業改造、價值提升與物業管理,待產生穩定現金流后與未來亟待發育成熟的中國式房地產投資信托(China-REIT)對接,通過金融化運作令資本退出。


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